SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND Miten taloustiede muuttuu finanssikriisin jälkeen? Esitelmä VATT:n 20-vuotisjuhlaseminaarissa Seppo Honkapohja, Suomen Pankki Esitetyt näkemykset ovat omiani eivätkä välttämättä vastaa Suomen Pankin kantaa. 1

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND Kriisit syyt  Erittäin suotuiset makrotaloudelliset ja rahoitukselliset olosuhteet –Vahva taloudellinen kasvu, matala inflaatio, –Runsaasti likviditeettiä tarjolla –rahoitusmarkkinoilla poikkeuksellinen vakaus ja matalat riskipreemiot  Merkittäviä rahoituksen epätasapainoja peittyi näkyvistä –Voimakkaasti nousevat kiinteistöhinnat, arvopaperistaminen ja raju velkaisuuden kasvu –Vaihtotaseiden tasapainottomuudet olivat globaalisti kestämättömiä pitkän päälle. –Matalat korot, paremman tuoton etsintä globaalisti ja riskien alihinnoittelu johtivat liialliseen riskinottoon. 2

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND  Virheet finanssimarkkinoilla ja -instituutioissa –Kannustinjärjestelmien heikkoudet mm. palkkiorakenteissa ja luotonottajien ominaisuuksien arvioinnissa –Finanssi-innovaatiot olivat useasti liian monimutkaisia –Riskienhallintametodien puutteet, vastapuoliriskien aliarviointi –Pankkien sääntelyjärjestelmien puutteet 3

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND Perusopetuksia  Rahoitusjärjestelmän epävakaisuudella on joskus suuria vaikutuksia reaalitalouteen. Implikaatiot: –Finanssijärjestelmä voi aika ajoin olla tärkeä lähde reaalitalouden häiriöille. –Rahoitusjärjestelmän vakauden saavuttaminen on tärkeää reaalitaloudelliselta kannalta. –Epälineaarisuus: rahoitustekijät eivät aina ole tärkeitä. ”Tavallisia” suhdannevaihteluja syntyy muista syistä.  Makrotalouspolitiikka onnistui estämään uuden suuren lamakauden. –Edellytti hyvää kansainvälistä yhteistyötä yhtäältä eri maiden hallitusten ja toisaalta keskuspankkien kesken. –Kriisi ei ole ohi, julkisten talouksien velkaongelmien ratkaisu vie vuosia. 4

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND Opetuksia taloustieteelle  Hyvin harvat ekonomistit pystyivät ennakoimaan kriisin. –Kriisi on itsetutkiskelun paikka ekonomisteille, rahoitustutkijoille ja finanssimatemaatikoille.  Kriisi on ennen kaikkea tuonut esille puutteita talouden ohjausmekanismeissa ja sääntelyssä niin yksityisellä kuin julkisella sektorilla.  Kriisi ei varsinaisesti ole itse taloustieteen kriisi. –Mielestäni vaatimukset taloustieteen perusteellisesta uudistamisesta ovat yliampuvia. –Taloustiede vaikuttaa kuitenkin ohjausmekanismien kehittämiseen. 5

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND  Havaitut rahoitusjärjestelmän ongelmat antavat suuren joukon tutkimuskohteita. –Lähtökohtana ei voi olla hypoteesi, että sääntelemättömät rahoitusmarkkinat toimivat hyvin, sääntelyä tarvitaan. –Informaation vajavaisuudet ovat tärkeä lähtökohta ja epävarmuudet kärjistyvät kriiseissä. => esim. laumakäyttäytyminen ja paniikit –Informaation epäsymmetrisyydet ja moraalikato => esim. ”too-big-to-fail” –ongelma  Makrotalous: –Globaalit tasapainottomuudet kertovat kansainvälisen finanssijärjestelmän toiminnan ongelmista. –Rauhallisten ajanjaksojen ei tulee antaa hämätä tutkijoita ja päätöksentekijöitä. 6

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND  Opetuksia makrotaloustieteelle: –Taloushistorian asema taloustieteen opetuksessa tulee olla nykyistä vahvempi. –Makrotaloustieteessä otaksuttiin keskeisten häiriöiden tulevan reaalitaloudesta ja aliarvioitiin rahan ja luottojärjestelmän merkitystä. Finanssijärjestelmän tulee olla keskeinen osa makromalleja.  Kriisistä toipuminen korostaa soveltavien tutkimusalueiden merkitystä. Esimerkkejä: –Työttömyyden ja työmarkkinoiden toiminnan analyysit –Julkinen talous: eri menokohteiden taloudellinen arviointi, verojärjestelmän ominaisuudet, Finanssi- ja rahapolitiikka ”stressitilanteessa”. 7

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND Muuttuuko taloustieteen metodologia?  Kriisillä on suuri vaikutus tutkimuspainotuksiin. –Reaktiona kriisiin ekonomistit ovat kehittämässä uusia teorioita ja malleja. –Niistä suuri osa rakentuu perinteiseen metodologiaan. Makrotaloustieteessä DSGE-mallit eli dynaamiset, stokastiset tasapaino-mallit.  Myös ”valtavirtataloustieteen” ulkopuoliset tutkimussuunnat ovat kriisin myötä aktivoituneet. –Jotkut ovat viitanneet Keynesin uuteen relevanssiin. –Kokonaisia laitoksia on perustettu, esim. Sorosin rahoittama ”Institute for New Economic Thinking”.  Tarkastelen seuraavassa makrotaloustieteen uusia suuntia käyttäen hyväksi DSGE-malleja koskevaa keskustelua. 8

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND DSGE-mallit  Kaksi peruslähtökohtaa: –Makrotaloudellisten mallien tulee olla ”mikroperusteisia”: Taloudenpitäjät ratkaisevat dynaamisen optimointiongelman Makrotalouden tila mallitetaan dynaamisena tasapainona. –Taloudenpitäjien odotukset ovat ”rationaalisia”. Taloudenpitäjät tuntevat täysin (malli-)talouden rakenteen, pl. yllättävät satunnaishäiriöt.  Kritiikki I: peruslähtökohdat –Ovatko taloudenpitäjät dynaamisia hyödyn maksimoijia, jotka tuntevat talouden rakenteen? –Odotusten rationaalisuus: Empiirinen tutkimus ennusteaineistoista viittaa ongelmiin. Kriisitilanteissa mahdotonta muodostaa edes subjektiivisia todennäköisyyksiä. 9

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND  Kritiikki II: empiria –Puhdas mikroperusteinen makromalli aliarvioi hintojen ja palkkojen sopeutumisen hitauden. Teorian ulkopuolinen inertia ei riittävää empiiriseltä kannalta. DSGE-malleihin lisättiin monia satunnaistekijöitä ja niille viiverakenteet. => Tuleeko dynamiikka teorian ulkopuolisesta inertiasta ja häiriöiden viiverakenteista vai rationaalisten taloudenpitäjien käyttäytymisestä?  DSGE-mallit sivuuttavat keskeisiä ilmiöitä talouden vaihteluissa: –Optimismin ja pessimismin aallot (”animal spirits”) –Taloudenpitäjien heterogeenisuus ja koordinaatio-ongelmat 10

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND  Uudet tutkimussuunnat korostavat rationaalisuuden rajoja suhteessa tietämykseen ja todellisuuteen. –Kognitiivinen yhdenmukaisuus: taloudenpitäjät eivät ole viisaampia kuin empiriaa analysoivat taloustieteilijät Pyrkimys oppia talouden rakenne ajan myötä Päätöksenteko perustuu estimoituihin rakenteisiin Ei ole ristiriidassa rationaalisuuden kanssa vakaissa olosuhteissa –Behavioristinen taloustiede korostaa päätöksentekoa suhteessa monimutkaiseen todellisuuteen Rajoitettu rationaalisuus: heuristiset säännöt reaktiona ympäristön monimutkaisuudelle. Miten valita käyttäytymissääntö tai vaihtaa se?  Tällä hetkellä ei ole yksimielisyyttä siitä, miten mallintaa ”rajoitettu rationaalisuus”. 11

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND Lopuksi  Toisen suuren taantuman jälkeen tilanne taloustieteessä ”kuplii”: –Kriisin seurauksena valtavirtataloustiede on suunnannut uusiin tutkimuskohteisiin. –Uusia lähestymistapoja kehitetään.  1930-luvun lamakausi johti vallankumoukseen makrotaloustieteessä. –En lähde ennakoimaan sitä, edistyykö makrotaloustiede evoluution vai revoluution kautta tulevina vuosina. 12