Rahoituksen perusteet OSAKKEEN ARVON MÄÄRITYS

Arvonmääritysmallit 1. Osinkoperusteinen malli 2. Kassavirtaperusteinen malli 3. Lisäarvomalli

Osinkoperusteinen malli P0 = Div1/(1+r) + Div2/(1+r)2 +…+Divn/(1+r)n +Pn/(1+r)n Jossa Div = osinko r = tuottovaatimus P0 = osakkeen hinta laskentahetkellä (ostettaessa) Pn = osakkeen hinta myyntihetkellä Osakkeen arvo P0 on yrityksen tulevaisuudessa jakamien osinkojen nykyarvo Lasketaan diskonttaamalla oman pääoman tuottovaatimuksella ennustetut tulevat osingot ja osakkeen hinta myyntihetkellä

yksinkertaistetut osinkoperusteiset mallit Jatkuvan kasvun malli P0 = D1/(r-g) Kasvutekijä g voidaan määrittää esim. kertomalla pidätettyjen voittovarojen suhteellinen osuus oman pääoman historiallisella tuottoasteella. Esim. jos yritys kertoo että sen tarkoituksena on jakaa osinkoina 50% voittovaroistaan, ja oman pääoman tuotto viitenä viimeisenä vuotena on ollut keskimäärin 10% on g tällöin 5% ( 0,5*0,1). Nollakasvumalli Kaava yksinkertaistuu jos oletetaan että vuotuinen osinko on vakio, eikä osakkeen myyntihintaa huomioida jos osaketta ei ole tarkoitus myydä. Nollakasvumallissa hinta muodostuu osingon ja tuottovaatimuksen suhteena. P0= D1/r

Esimerkki Oletetaan, että laskentahetki on 1.1.2001. Analyytikot ovat ennustaneet yrityksen osinkojen määrän osaketta kohden tilikausittain seuraavan viiden tilikauden ajaksi seuraavasti: 2001 2002 2003 2004 2005 0,25 0,35 0,45 0,57 0,66 Tämän jälkeen osinkojen ennustetaan kasvavan 5 % vuosittain. Yrityksen beta on 1,5, riskitön korko 4,0 % ja markkinoiden riskipreemion arvioidaan olevan 4 %.

Esimerkki (jatkuu) Yrityksen oman pääoman tuottovaatimus on 4,0 % + 1,5 ´ 4 % = 10 % CAPM-mallin mukaan. Osakkeen arvo saadaan laskettua siten, että diskontataan vuosittaiset osinkoennusteet nykyhetkeen tuottovaatimuksella. Sen jälkeen lasketaan Gordonin mallilla osakkeen hinta vuoden 2006 alussa (päätearvo), eli vuoden 2005 osingonmaksun jälkeen ja diskontataan se nykyhetkeen.

Esimerkki (jatkuu) On huomioitava, että Gordonin mallissa osinkona on t+1 vuoden osinko, joten mallissa käytetty osinko on vuoden 2005 osinko lisättynä kasvulla, eli tilikauden 2006 osinko Näin ollen osakkeen arvo osinkoperusteisen mallin mukaan vuoden 2001 alussa on 10,26 euroa.

Osinkoperusteisen mallin ominaisuuksia Teoreettisilta lähtökohdiltaan paras malli. Suurimmat ongelmat aiheutuvat siitä, että yrityksillä on varsin erilaiset osinkopolitiikat ja että nopeasti kasvavien yritysten maksamat osingot ovat pieniä lähitulevaisuudessa suhteessa osakkeen arvoon. Analyytikot eivät yleensä ennusta yritysten osinkoja vaan voittoja.

Kassavirtaperusteinen malli P0= FCF/(1+r) + FCF2/(1+r)2 + … +FCFn/(1+r)n + Pn/(1+r)n Jossa FCF = kassavirta osaketta kohti r = oman pääoman kustannus P = osakkeen arvo Osakkeen arvo on yrityksen tulevien kassavirtojen nykyarvo Lasketaan diskonttaamalla ennustettu tuleva vapaa kassavirta joko oman pääoman tuotto-% tai pääoman keskimääräisellä kustannuksella

vapaan kassavirran laskenta Liikevoitto +Osuus osakkuusyhtiöistä - operatiiviset verot +/- rahoitustuottojen ja-kulujen verovaikutus +poistot +/- muutos käyttöpääomassa - nettoinvestoinnit = vapaa operatiivinen kassavirta +/- muut kassavirtavaikutteiset erät (verojen jälkeen) = vapaa kassavirta koko yritykselle -korot -lyhennykset = vapaa kassavirta omalle pääomalle

Kassavirtamallin ominaisuuksia Kassavirtaennusteita on usein varsin huonosti saatavilla yrityksille. Tämän vuoksi kassavirtaennusteiden tekeminen kannattaa käytännössä aloittaa usein osakekohtaisesta voitosta, jota muokataan siten, että saadaan aikaan vapaa kassavirta. Suurimmat erot voiton ja kassavirran välillä aiheutuvat useimmiten käyttöomaisuusinvestoinneista ja poistoista.

Lisäarvomalli P0= BV0 + EVA1/(1+r ) + EVA2/(1+r)2 +… + EVAn/(1+r)n Jossa EVA = taloudellinen lisäarvo (Economic Value Added) BV = oman pääoman kirjanpidollinen arvo r = oman pääoman tuottovaatimus P = osakkeen hinta Osakkeen hinta muodostuu oman pääoman kirjanpidollisen arvon ja ennustettujen tulevien lisäarvojen summan nykyarvosta. Lasketaan diskonttaamalla arvot oman pääoman tuottovaatimuksella

mihin arvon määritystä käytetään Pörssi-ja pääomasijoitukset omien osakkeiden ostaminen yrityskaupat ja fuusiot listautuminen yrityksen strateginen johtaminen

Ennusteiden tulee olla riittävän tuoreita ja luotettavia. Mallit perustuvat ennusteille. Niiden antama arvo on niin varma kuin ennusteiden oikeellisuus. Ennusteiden tulee olla riittävän tuoreita ja luotettavia. Luetettava analyysi yrityksen tilinpäätöksestä, tulevan kehityksen ennakointi ja strateginen analyysi antavat tietoa laskelmien pohjaksi. Markkinoilla arvoon vaikuttavia tekijöitä: Tunnelma. Markkinat ovat taipuvaisia ylireagoimaan Verotus. Kuinka huokuttelevia osingot ovat. Signalointi. Yritys voi yrittää itse vaikuttaa viestinnällään.

arvonmäärityksen apuna käytettäviä tunnuslukuja EV/EBIT Yrityksen arvo/ yrityksen liikevoitto arvo lasketaan lisäämällä oman pääoman markkina-arvoon korollinen vieraspääoma ja vaihtovelkakirjat+ optiotodistukset. Summasta vähennetään vielä korollinen rahoitusomaisuus liikevoitto on tulos ennen korkoja, veroja ja poistoja. P/S Osakkeen markkina-arvo/ liikevaihto käytetään jos yrityksen tulos on tappiollinen P/E Osakkeen markkina-arvo/ osakekohtainen nettotulos lasketaan usein edellisen vuoden tuloksesta vertailua tehdään toimialan sisällä tai yrityksen omiin aiempien kausien lukuihin.

Lisäarvomallin etuja Lisäarvomallissa käytetään ennustettuja voittoja, joita analyytikot yleensä ennustavat. Lisäarvomallin mukaan yrityksen arvo muodostuu tasesubstanssista ja tulevaisuuden lisäarvoista.

Lisäarvomallin haittoja Tilinpäätöskäytännöt vaikuttavat voittokäsitteeseen ja sitä kautta lisäarvoihin. Tasesubstanssi voi olla eri kuin yrityksen omaisuuserien käypä arvo. Nopeasti kasvavien yritysten kohdalla tasesubstanssien merkitys arvonmäärityksen kannalta on pieni.

Yhteenveto arvonmäärityksestä Käytännössä yrityksen arvonmääritys on varsin haastava tehtävä, koska diskontattavien erien ennustaminen on vaikeaa. Tieteellisissä tutkimuksissa on havaittu, että ammatikseen yritysten tuloskehitystä analysoivien analyytikkojen ennusteiden osumatarkkuus on huono yli vuoden päähän ulottuvissa ennusteissa. Varsin pienet erot diskontattavien erien kasvunopeudessa aiheuttavat varsin suuria eroja yrityksen arvossa. Käytännön sovelluksissa onkin muistettava mallien heikkoudet ja se, että niiden antamat arvot ovat herkkiä tulevaisuuden ennusteissa tapahtuville muutoksille. Arvonmääritys antaa tietoa, yrityksen ennustetun arvon lisäksi siitä mitkä tekijät vaikuttavat yrityksen arvoon ja kuinka paljon.