Perustotuuksia Damodaran: On Valuation, 1994, 1. sivu A postulate of sound investing is that an investor does not pay more for an asset that it is worth. This statement may seem logical and abvious, but it is forgotten and rediscovered at some time in every generation and in every market. There are those who are disingenious enough to argue that value is in the eyes of the beholder and that ny price can be justified if there are other investors willing to pay that price. This is patently absurd. Perceptions may be all that matter when the asset is a painting or a sculpture, but investors do not (and should not) buy most assets for aesthetic or emotional reasons. They buy financial and real assets for the cash flows they expect to receive from those assets. The price paid for any asset should reflect the cash flows that asset is expected to generate.

Esityksen runko Arvon fundamentit Osakemarkkinoiden tuottovaatimus Yrityksen tuotto, taloudellinen lisäarvo EVA ja DCF-arvomääritys Kasvun ja kannattavuuden vaikutus arvoon - esimerkkejä Suhteellinen arvomääritys - kerroinmallit Markkinoiden muut tekijät: markkinapsykologia, likviditeetti, jne. Pankkiiriliikkeen arvonmääritystyökalut käytännössä

Obligaation arvo Helpoin tapa tarkastella minkä tahansa sijoituskohteen hinnoittelua markkinoilla on ottaa esimerkiksi tavallinen valtion sarjaobligaatio, joka liikkeellelaskettaessa maksaa vallitsevan markkinakoron mukaista korkoa ja jolla on toimivat jälkimarkkinat. Otetaan esimerkiksi 5 vuoden obligaatio, kun korkotaso on 5%. Diskonttotekijä seuraavana vuonna tulevalle kassavirralle: 1/(1,05) = 0,95 Diskonttaaminen: muutetaan raha nykyarvoiseksi Bondin nimellisarvo 100 markkina-arvo Bondin kuponkikorko = markkinakorko Markkinakorko 5% Kuponkikorko 5% Kuponki 5 Bondin nimellisarvo 100 1. vuosi 2. vuosi 3. vuosi 4.. vuosi 5. vuosi /0,95 /0,91 /0,86 /0,82 /0,78 = 4,76 = 4,53 = 4,31 = 4,11 = 82,27 Bondin arvo: 100

Obligaation arvo Helpoin tapa tarkastella minkä tahansa sijoituskohteen hinnoittelua markkinoilla on ottaa esimerkiksi tavallinen valtion sarjaobligaatio, joka liikkeellelaskettaessa maksaa vallitsevan markkinakoron mukaista korkoa ja jolla on toimivat jälkimarkkinat. Otetaan esimerkiksi 5 vuoden obligaatio, kun korkotaso on 5%. Diskonttotekijä seuraavana vuonna tulevalle kassavirralle: 1/(1,10) = 0,91 Diskonttaaminen: muutetaan raha nykyarvoiseksi Bondin nimellisarvo 100 markkina-arvo 81 Bondin kuponkikorko = markkinakorko Markkinakorko 10% Kuponkikorko 5% Kuponki 5 Bondin nimellisarvo 100 Bondin arvo: 81

Obligaation arvo Helpoin tapa tarkastella minkä tahansa sijoituskohteen hinnoittelua markkinoilla on ottaa esimerkiksi tavallinen valtion sarjaobligaatio, joka liikkeellelaskettaessa maksaa vallitsevan markkinakoron mukaista korkoa ja jolla on toimivat jälkimarkkinat. Bondin markkina-arvo 105 Markkina- arvo preemio Bondin kuponkikorko markkinakorkoa suurempi Markkinakorko 4% Kuponkikorko 5% Bondin nimellisarvo 100 markkina-arvo Bondin kuponkikorko = markkinakorko Markkinakorko 5% Kuponkikorko 5% Bondin markkina-arvo 80 Diskontto Bondin kuponkikorko markkinakorkoa pienempi Markkinakorko 10% Kuponkikorko 5%

EVAn lähtökohta: Osakemarkkinoiden keskiarvotuotto Maailman merkittävimpien osakeindeksien keskiarvotuotto viimeisen 20 vuoden aikana

EVAn lähtökohta: Osakemarkkinoiden keskiarvotuotto Osakemarkkinoiden tuotto on aina (koko 1900-luvun) ollut pitkällä aikavälillä tasainen (6%-yksikköä enemmän kuin riskitön pitkä korkotaso) Nimellistuotoista ei kannata puhua sillä pitäisi koko ajan verrata niitä vallinneeseen inflaatioon Sijoittajat pystyvät helposti saavuttamaan keskiarvotuoton pitkällä aikavälillä (hajautettu indeksisijoitus ) Tästä syystä omistajien ei koskaan pitkällä aikavälillä tarvitse tyytyä alle keskiarvotuottoon ==> pitkän aikavälin keskiarvotuotto on samalla oman pääoman ehtoisen rahan vaihtoehtoistuotto, jota pienemmällä tuotolla sijoittaminen ei pitkällä aikavälillä ole järkevää

Yritys ja rationaaliset sijoittajat Oletetaan, että markkinoilla yritykset saavuttavat keskimäärin 10%:n oman pääoman tuottotason (vähimmäistuotto). Seuraava kuvio osoittaa miten rationaaliset sijoittajat (markkinat) suhtautuvat erilailla tuottaviin yrityksiinsä. Vähimmäistuottovaatimus 10% Yritykset B ja C: Riittämätön tuotto: Pääomaa vedetään pikku- hiljaa pois yhtiöstä (tuotto ja mahd. myös poistot ulos) Yritys D: Riittävä tuotto toiminta jatkuu ennallaan Yritykset F ja G: Ylituotto: lisäsijoituksia eli yritystoimintaa laajennetaan, niin paljon kuin yli 10% tuottavia investointeja löytyy Yritys A: Negatiivinen tuotto: toiminta lopetetaan

Keskimääräinen pääoman kustannus Koko pääoman kustannus on vieraan ja oman pääoman kustannusten ka Vpon kustannus (maksetut korot) esim. 5,5% + 0,5 % (preemio) = 6,0% Opon kustannus -> markkinoiden tarjoama keskimääräinen tuotto samanriskiselle sijoituskohteelle. Vain riskitaso ja korkotaso vaikuttavat. Esim: Opon kustannus: riskitön korko + ( riskikerroin x opon riskipreemio): 5,5% + 1,1 x 6% = 12,1% Koko pääoman kustannus (WACC): (50% * 12,1%) + ( 50% * 6,0%)1  9% 1Huom. Velan verohyöty, tavoiteomavaraisuus Kustannus n. 12,1 % WACC 9,0% (Weighted average cost of capital) Kustannus n. 6,0 %

EVAn laskeminen

EVA ja yhtiön markkina-arvo Rahoitusteorian mukaan yhtiön markkina-arvo riippuu suoraan tulevista EVAn arvoista: Yhtiön markkina-arvo = Oman pääoman kirja-arvo + tulevien EVAn arvojen nykyarvo Matemaattisesti yhtäpitävä Discounted Cash Flow -arvonmääritysmallin kanssa Sijoittajat ja analyytikot käyttävät EVAa (mm. CS First Boston, Goldman Sachs, Merita PL, Mandatum PL, Opstock) Vrt. Bondin hinnoittelu markkinoilla

Bondin arvo Markkinoilla bondista maksetaan preemiota tai diskonttoa sen mukaan mikä on bondin kuponkikoron suhde markkina-korkoon (diskonttauskorkoon) Markkinakorko 4% Kuponkikorko 5% Markkinakorko 5% Kuponkikorko 5% Markkinakorko 10% Kuponkikorko 5% Bondin kuponkikorko markkinakorkoa suurempi Bondin kuponkikorko = markkinakorko Bondin kuponkikorko markkinakorkoa pienempi Bondin markkina-arvo 105 Markkina- arvo preemio Bondin nimellisarvo 100 Bondin markkina-arvo 100 Diskontto Bondin markkina-arvo 80

Tuoton ja markkina-arvon yhteys Yhtiön markkina-arvo = Oman pääoman kirja-arvo + tulevan taloudellisen lisäarvon nykyarvo Hyvä- tuottoisen Yhtiön markkina- arvo Markkina- arvo preemio EVA2000 + EVA2001 + EVA2002 + … (tulevaisuuden arvoista niiden arvo nykyrahassa) Yhtiön sijoitettu rahamäärä (oma pääoma) Yhtiön sijoitettu rahamäärä (oma pääoma) Hävitty markkina- arvo (-EVA2000) + (- EVA2001)+… Huono- tuottoisen Yhtiön markkina- arvo Eli mitä suurempi pitkän tähtäimen EVA, sitä suurempi on yhtiön markkina-arvo ja osakekurssi

Taloudellinen lisäarvo ja markkina-arvo: Fortum (15.8.2000) Oma pääoma Fortum Oyj 4,2 mrd. EUR 5,38 EUR/ osake Hävitetty markkina- arvo 1080 Me 1,38 e/ osake (- EVA1) (1+ re)1 (- EVA2) (1+ re)2 + + ... -EVA3 (1+ re)3 -EVA4 (1+ re)4 + + ... Markkina- arvo Fortum 3,1 mrd. EUR 4,0 EUR/ osake -208 Me -160 Me -130 Me -100 Me -80 Me -80 Me 2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E (MPL) (MPL) Fortumin nykyinen markkina-arvo ja sen muodostuminen sijoittajien tulosodotuksista. (2000&2001 ovat Aros Maizels Equities Oy:n (ent. Merita Pankkiiriliike) ennusteita, loput muodostettu nykyisen markkina-arvon pohjalta.) Kun sanotaan, että rahaa voi hävitä jos vaihtoehtoistuottoa ei saavuteta, niin se tarkoittaa tätä... Muita suomalaisia suurella markkina-arvo diskontolla noteerattavia yrityksiä ovat mm.: Fortum, Rautaruukki, Kemira, Metsä-Serla, HK Ruokatalo, Neptun Maritime(Silja) ...

EVAn ja markkina-arvon yhteys: Fortum (päivitetty 3.1.2000)

Taloudellinen lisäarvo ja markkina-arvo: Nokia Oyj (15.8.2000) 178 mrd. EUR 42 EUR /osake Markkina- arvo preemio 176 mrd. EUR 39,7 EUR / osake (- EVA1) (1+ re)1 EVA2 (1+ re)2 + + ... EVA3 (1+ re)3 EVA4 (1+ re)4 + + ... mEUR mEUR mEUR mEUR mEUR mEUR ... 2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E (MER) (MER) Nokian nykyinen markkina-arvo ja sen muodostuminen sijoittajien tulosodotuksista. (2000&2001 ovat Aros Maizels Equities Oy:n (ent. Merita Pankkiiriliike) ennusteita, loput muodostettu nykyisen markkina-arvon pohjalta.) Muita suomalaisia suurella markkina-arvo preemiolla noteerattavia yrityksiä mm.: Nokia, Tieto, Fiskars, Hartwall, Lassila &Tikanoja, JOT Autom., Perlos, Eimo, Tulikivi, KCI Konecranes, PK Cables... Oma pääoma 9,7 mrd. EUR 2,3 EUR/ osake

EVA vs markkina-arvo suomalaisissa yhtiöissä 1/2 Ylempi kuvaaja: (siniset pylväät, vasen asteikko) EVA Lähde: Merita Pankkiiriliike 1999 Alempi kuvaaja: (alemmat pylv., oik. asteikko) m-arvo (preemio/disk. vaalealla) 50

EVA vs markkina-arvo suomalaisissa yhtiöissä 2/2 Ylempi kuvaaja: (siniset pylväät, vasen asteikko) EVA Lähde: Merita Pankkiiriliike 1999 Alempi kuvaaja: (alemmat pylv., oik. asteikko) m-arvo (preemio/disk. vaalealla) 50

EVA vs MVA Lähde: Stewart 1991

EVAn muutos vs MVA:n muutos Lähde: Stewart 1991

DCF – Discounted Cash Flow Rahoitusteorian mukaan minkä tahansa sijoituskohteen arvo on yhtä kuin summa sen tulevista diskontatuista kassavirroista: Bondin arvo saadaan diskonttaamalla tulevat kupongit ja lopussa palautettava nimellisarvo vallitsevalla markkinakorolla Sama yhtiön arvo saadaan kaikilla kolmella seuraavalla menetelmällä Diskontataan oman pääoman korolla kaikki tulevat osingot nykyhetkeen Diskontataan oman pääoman korolla kaikilta tulevilta vuosilta nettotulos nykyhetkeen Diskontataan pääoman keskimääräisellä kustannuksella kaikilta tulevilta vuosilta liikevoitto nykyhetkeen ja vähennetään tästä korollisen vieraan pääoman määrä

EVA ja DCF-arvonmääritys Kaksi erilaista esitystapaa samasta asiasta: EVA-arvonmääritys tuottaa täsmälleen saman tuloksen kuin DCF Todellisuudessa EVA-arvonmäärityksessäkään oman pääoman arvolla ei ole mitään merkitystä: Se supistuu pois => mitä suuremmaksi oman pääoman arvo kirjataan, sitä suuremmat ovat pääoman kustannukset ja siten sitä pienempi EVA (vain kassavirralla on merkitystä) Markkina- arvo 100 Nettotulos 10 Diskonttokorko 10% EVA 5 Oma pääoma 50 Markkina- arvo preemio ≅ (Oikeastaan: ei nettotulos vaan kassavirta eli nettotuloksesta vähennetään investoinnit ja käyttöpääoman lisäys, tässä oletettu nollaksi)

EVA ja DCF-arvonmääritys DCF:n mukainen arvo = tulevien diskontattujen kassavirtojen (tulosten) summa = = EVAn mukainen arvo = Yhtiön oman pääoman kirja-arvo + tulevien diskontattujen EVA-tulosten summa = Yhtiön oman pääoman kirja-arvo + tulevien diskontattujen nettotulosten summa, kun nettotuloksista vähennetty oman pääoman kustannus EVA-arvonmäärityksessä ei siis ole teoreettisesti mitään uutta, mutta se on havainnollinen etenkin perinteisillä yrityksillä helppo, suoraan tuloksesta laskettava erä ilman tulevien investointien (kassavirran) arvioimista vahvimmillaan siinä että se pakottaa pääomapuolen huomioimiseen, ainakin analyytikot syyllistyvät aivan liian usein siihen että kassavirrat arvioidaan ilman taseen ja ylipäätään pääomatarpeen riittävää huomioimista jolloin ei voi mennä kuin pieleen…

Kasvun vaikutus arvoon Diskonttokorko 10% Oma pääoma 200 Markkina- arvo 170 diskontto 30 EVA -3 Markkina- arvo 100 Nettotulos 10 EVA 0 Oma pääoma preemio + Uusinvestoinnit 100 Tuotto 7% => Tehty uudella omalla pääomalla (tulorahoitus, yrityskaupat suunnattujen antien avulla tms.) Markkina- arvo 170 Nettotulos 17

Arvon fundamentit Obligaation, yrityksen tai minkä tahansa sijoituskohteen arvo muodostuu samoin periaattein Minkään sijoituskohteen arvo ei ylitä sen tulevaisuudessa tuomia kassavirtoja Saattaa kuullostaa loogiselta mutta unohtuu usein käytännössä Usein kuultu perustelu on, että joku toinen olisi maksanut tämän hinnan sen jos me emme olisi… ”Hinta on vähintään xx, koska markkinoilla on osapuolia, jotka ovat valmiita maksamaan vielä enemmän…” ”Where do we stand when the music stops…” Sijoitukset sulavat käsiisi jos et ole myynyt ajoissa… Reaalisijoitukset eivät sula käsiin mutta huonot sellaiset tarjoavat heikkoa tuottoa vuosia tai vuosikymmenen. Strategiset sijoitukset… Jos tuotto tulee pitkän ajan päästä, niin selitys on hyväksyttävä. Useimmiten näin ei ole vaan ”strategisilla sijoituksilla” tai ”stratategisilla investoinneilla” tarkoitetaan investointeja, jotka halutaan tehdä siitä huolimatta että ne eivät tuota riittävästi. Osakkeenomistajan kannalta ei riittävä perustelu yritysostoille ole edes se, että jos me emme osta (kasva) niin meidät ostetaan.

Kasvun vaikutus arvoon 2, Case Stora Enso Karkea kuvaus numeroista Stora Enson ostaessa Consolidated Papersin viime keväänä Yht. 1300 Uusi kokonaisuus Stora Enson ma 1000 C-pap. Synergiat Stora Enson omistajat 900 C-pap. 400 Jakaantuu… Stora Enson Markkina- arvo 1000 Consolidated Papersin 250 Synergia hyödyt 50

Kasvun ja kannattavuuden vaikutus arvoon – esimerkkejä Kasvu mainitaan usein markkina-arvojen kohottajana. Pitäisi muistaa että sitä on vain kannattavin investoinnein (tuotto yli pääoman kustannusten) tapahtuva kasvu. Kannattamatonkin kasvu on toki markkina-arvon moottori mutta se ajaa todellista arvoa alaspäin… Kasvun (ja kannattavuuden) vaikutus lukuesimerkeillä EVA-neg. yhtiön kasvu (excel-esimerkki 1) Hyvää pääoman tuottoa tekevän yrityksen kasvu (excel-esimerkki 2)

Suhteellinen arvomääritys - kerroinmallit Verrataan jonkin yrityksen tunnuslukua muihin saman toimialan yrityksiin Oletetaan että muut yritykset ovat keskimäärin oikein arvostettuja ja että esim. tietyn toimialan P/E-luku kuvaa yksinkertaistaen sitä mitä toimialan yrityksistä voidaan maksaa: nykyinen tulos per nykyinen hinta –kerroin kuvaa toimialan kasvu- ja kannattavuusnäkymiä Pyrkivät yksinkertaistamaan asioita P/E , (P/CE) Hinta/tulos (Hinta/kassatulos) EV/EBITDA, EV/EBIT Yrityksen kokonaisarvo (varat + velat) suhteessa käyttökatteeseen, liikevoittoon P/BV Hinta/tasearvo (substanssi, oman pääoman kirja-arvo) P/Sales , P/Employee … 5 x Käyttökate… Suhteellisen arvonmäärityksen huonot puolet Karkea, epätarkka: ei perustele, erittele tai mahdollista herkkyyden tutkimista Ei kiinnitetty fundamentteihin. Jos vertailuyritykset on arvostettu liian korkealle… ”Where would you stand when the music stops…”

Suhteellinen arvomääritys - kerroinmallit Esimerkki: Mikä on noteeraamattoman ostokohteen arvo, kun yhtiön tulos on 100. Lisätiedot: Vastaavalla noteeratulla yhtiöllä P/E luku 10. Yhtiön tulos on täsmälleen saman kokoinen kuin vertailuyrityksellä, liikevoittomarginaali täsmälleen saman kokoinen, kummankaan yrityksen ei odoteta kasvavan jatkossa yhtään (tai odotetaan kasvavan täsmälleen saman verran). Eikö hinta ole 100 x 10 = 1000 (eli täysin samalla tavalla kuin noteeraamattomalla yrityksellä?) Jos samalla toimialalla olevien yritysten P/E on 15 ja jos suomalaisen yrityksen P/E on alle 10 niin eikö ole selvää että suomalaisyritys on aliarvostettu?

Markkinoiden muut tekijät: markkinapsykologia, likviditeetti, jne. Sanonta: ”markkinat ovat aina oikeassa” eli tehokkaat ei suinkaan tarkoita sitä että jonkin markkinoilla olevan yhtiön tai edes toimialan hinta olisi aina rationaalinen ja perustuisi aina täysin kulloinkin olemassa olemaan informaatioon Likviditeettitekijät vaikuttavat hintoihin: iso taho ostaa tai myy eikä markkinoilla ole vastaavalla taholla vastapuolta jolloin hinta joustaa Psykologia nopeampi kuin fundamentit: tulosvaroitusta, uutta informaatiota tai huhuja vastaan reagoidaan aluksi tunteella ja intuitiolla ja vasta myöhemmin asiat lasketaan läpi. Markkinoiden tietty positiivinen tai negatiivinen tunnelma tiettyä asiaa kohtaan saattaa kestää jopa kuukausia ja ruokkia itseään (kun joka puolelta tulee joko erittäin positiivisia tai negatiivisiä uutisia jostain tietystä yhtiöistä, niin kaikki alkavat suhtautua asioihin samalla tavalla eikä kukaan halua ostaa/myydä ko yhtiötä hetkeen vaikka hinta liikkuisi minne) Tehokkuus näkyy viiveellä: hinnat eivät joka päivä ole oikealla tasollaan ja joskus markkinoilla voi olla keskimäärinkin väärää informaatiota tulevaisuudesta, mutta pitkällä tähtäimellä nämä molemmat harhat korjaantuvat. Pienissä yhtiöissä markkinoiden tehokkuus näkyy vielä suuremmalla viiveellä kun isot markkinoiden suunnan määrittäjät eivät ole niistä kiinnostuneita (jos se ei muuten näy, niin osinkotuoton kautta ja hinta on kyllä tupannut nousemaan viimeistään siinä vaiheessa kun efektiivinen osinkotuotto näyttää nousevan pysyvästi yli 10%…)

Miksi markkinat ovat tehokkaat? Tehokas ja objektiivinen insentiivisysteemi Jos jonkin yhtiön hinta ei ole oikea, niin sen virheen avulla voi tehdä rahaa (teoriassa kuka tahansa), riippumatta siitä onko yhtiö/toimiala yli- vai aliarvostettu. Rahan tekeminen ei edes riipu siitä korjaavatko markkinat itse hinnoitteluvirheensä, vaan ”korjaajan palkkio” tulee väkisin esim. osinkojen muodossa Hinnoitteluvalta markkinoilla on ”fiksuilla tahoilla” Raha kerääntyy markkinoilla fiksuille tahoille: Joko sijoittamisen (voittojen ja tappioiden) tai muun kerääntymisen (ansioiden) kautta tai sitten vähemmän asiantuntemusta omaavat tahot (yksityishenkilöt tms. ) ymmärtävät siirtää sen hallinnoitavaksi enemmän asiantuntemusta omaaville tahoille (rahastojen ammattilaiset) Piensijoittajat eivät päätä kurssitasoja. 95% kaupankäynnin volyymistä on suurten instituutioiden aikaansaamaa ja käytännössä ne ratkaisevat hintatason Jos jollakin osakesijoittajalla on varaa sanoa että markkinat ovat tyhmät, niin hänen itsensä täytyy olla suunnattoman rikas… (koska jokaisella markkinoiden hinnoitteluvirheellä voi tehdä rahaa helposti)

Pankkiiriliikkeen arvonmääritystyökalut käytännössä (tutustutaan asiaan Nokian Excel-mallin avulla jos aikaa on)