ARVOPAPERISIJOITTAMINEN LUKU 5: OSAKKEET

Sisältö Johdanto Tunnuslukujen käyttö arvonmäärityksessä (5.1) Arvonmääritysmallit (5.2)

Johdanto Osakkeen arvo teoriassa = osakkeen tuottamien kassavirtojen nykyarvo. Käytännössä ongelmana on kassavirtojen arviointi (vrt. velkakirjat). Osakkeen arvo = oman pääoman arvo (yrityksen arvo)/osakkeiden lukumäärä

Arvonmääritysmenetelmät yksittäiset tunnusluvut vertailuyritysten tunnusluvut diskonttaukseen perustuvat arvonmääritysmallit

Tunnuslukujen käyttö arvonmäärityksessä (5.1) Arvotettavan yrityksen tunnuslukuja vertaillaan muiden yritysten vastaaviin tunnuslukuihin. Verrokkiyritysten ja arvotettavan yrityksen täytyisi olla suhteellisen samanlaisia toimiala. Riski ja yrityksen tuloksen tulevaisuuden kasvunopeus ovat tärkeimmät kahden eri yrityksen tunnuslukujen eroavaisuuksia selittävät tekijät.

(jatkuu) Verrokkiyritysten tunnuslukuja käytetään esim. pörssilistautumista suunnittelevien yritysten kohdalla. Tunnuslukujen muodostaminen perustuu panos - tuotos ajatteluun pääoman markkina-arvo (osakkeen hinta, P) tuotosmuuttuja: nettotulos (E), vapaa kassavirta (FCF), liikevaihto (S), tasesubstanssi (BV). Näistä muodostetut tunnusluvut kuvastavat yrityksen tulosta (P/E), kassavirtaa (P/FCF), toiminnan laajuutta (P/S) ja tasesubstanssia (P/BV).

Substanssiarvo P/BV Tasesubstanssi, eli kirja-arvo Kirja-arvo on yrityksen omaisuuden ja velkojen erotus . ”Yrityksen arvo on vähintään sen netto-omaisuuden arvo”. Vastaako kirja-arvo likvidointiarvoa?

P/E-luku P/E = hinta/nettotulos per osake Ilmoittaa kuinka monta vuotta vakiona pysyvällä tuloksella kestää ansaita osakkeen hinta. Nettotulos on voitto ennen varauksia ja veroja vähennettynä tilikauden verot ja huomioiden vähemmistöosuus (jaettavissa omistajille). P/E-lukuun vaikuttavat tekijät ovat yrityksen voittojen kasvunopeus ja yrityksen riski . ks. taulukko 5.1

P/E-lukuun vaikuttavat tekijät P/E = 1/r + PVGO/E PVGO = voittojen kasvumahdollisuuksien nykyarvolla (kasvu) r = tuottovaatimus (riski)

P/E-luvun tulkinta P/E-lukuun eniten vaikuttavat tekijät ovat riski ja odotettu tuloksen kasvunopeus. Merkitystä on vaikea erottaa toisistaan P/E-lukuja tulisi vertailla samankaltaisten yritysten välillä. Tehtäessä vertailua yli maiden on muistettava, että erilainen korkotaso johtaa erilaisiin P/E lukuihin. Suhdannekierto vaikuttaa voimakkaasti P/E-lukuihin. Tilinpäätöskäytännöt vaikuttavat nettotuloihin .

P/FCF-luku - verot - rahoituskulut - muutos nettokäyttöpääomassa Kassavirtaperusteinen vastine P/E-luvulle. Liikevoitto + osuus osakkuusyhtiöistä - verot - rahoituskulut + rahoitustuotot + poistot - muutos nettokäyttöpääomassa - bruttoinvestoinnit +/- muut kassavirtavaikutteiset erät = vapaa kassavirta omalle pääomalle

P/FCF-luvun käyttö P/FCF -luvun sisältö ja tulkinta on samankal-tainen kuin P/E-luvulla. Tilinpäätöskäytännöt eivät vaikuta yhtä voimakkaasti kuin P/E -lukuun. Investointien vaikutus P/FCF -lukuun on suuri.

P/S-luku P/S –luku = markkina-arvo/liikevaihto P/S –luku antaa kuvan yrityksen hinnoittelusta sen toiminnan laajuuteen nähden. P/S -luvunkäyttö rajoittuu yleensä tilanteisiin, joissa muiden tunnuslukujen laskenta ei ole mielekästä tulos ja kassavirta ovat negatiivisia. ks. taulukko 5.2

Arvonmääritysmallit (5.2) Mallit perustuvat osakkeenomistajan saamien kassavirtojen/tuottojen nykyarvon laskemiseen huomioidaan rahan aika-arvo. Kassavirtojen tai tuottosuureen ennustaminen on tärkein tehtävä arvonmääritysmalleja sovellettaessa. Määritettävä tuottovaatimus esim. CAP-mallilla tapahtuu samalla tavalla kaikissa malleissa.

Arvonmääritysmallit (jatkuu) Osinkoperusteinen malli osinko Vapaan kassavirran malli vapaa kassavirta Lisäarvomalli tulos per osake (EPS), kirja-arvo

Osinkoperusteinen malli (dividend discount model) Mallin mukaan osakkeen arvo, P0, on yrityksen tulevaisuudessa maksamien osinkojen, Dt, nykyarvo diskontattuna tuottovaatimuksella, r:

Gordonin malli Jos oletamme, että osingot kasvavat tulevaisuu-dessa tasaisella kasvunopeudella, g, niin kaava saa muodon: Tuottovaatimuksen nousu laskee osakkeen hintaa ja vastaavasti kasvunopeuden lisäys nostaa osak-keen hintaa

Mallin soveltaminen Osinkoperusteisen mallin käytännön soveltaminen, kuten muidenkin arvonmääritysmallien, tapahtuu usein siten, että diskontattavien osinkojen määrästä tehdään ennusteet muutamaksi vuodeksi eteenpäin joka vuodelle erikseen. Tämän jälkeen tehdään oletus, että osingot kasvavat vakionopeudella esimerkiksi viiden vuoden kuluttua äärettömän kauan. Näin ensimmäisille vuosille saadaan tarkemmat ennusteet ja kaukaisemmille osingoille tarvitaan vain osinkojen kasvunopeus, jonka voidaan olettaa olevan esimerkiksi saman suuruinen kuin vuotuinen bruttokansantuotteen muutos.

Esimerkki Oletetaan, että laskentahetki on 1.1.2001. Analyytikot ovat ennustaneet yrityksen osinkojen määrän osaketta kohden tilikausittain seuraavan viiden tilikauden ajaksi seuraavasti: 2001 2002 2003 2004 2005 0,25 0,35 0,45 0,57 0,66 Tämän jälkeen osinkojen ennustetaan kasvavan 5 % vuosittain. Yrityksen beta on 1,5, riskitön korko 4,0 % ja markkinoiden riskipreemion arvioidaan olevan 4 %.

Esimerkki (jatkuu) Yrityksen oman pääoman tuottovaatimus on 4,0 % + 1,5 ´ 4 % = 10 % CAP-mallin mukaan. Osakkeen arvo saadaan laskettua siten, että diskontataan vuosittaiset osinkoennusteet nykyhetkeen tuottovaatimuksella. Sen jälkeen lasketaan Gordonin mallilla osakkeen hinta vuoden 2006 alussa (päätearvo), eli vuoden 2005 osingonmaksun jälkeen ja diskontataan se nykyhetkeen.

Esimerkki (jatkuu) On huomioitava, että Gordonin mallissa osinkona on t+1 vuoden osinko, joten mallissa käytetty osinko on vuoden 2005 osinko lisättynä kasvulla, eli tilikauden 2006 osinko Näin ollen osakkeen arvo osinkoperusteisen mallin mukaan vuoden 2001 alussa on 10,26 euroa.

Osinkoperusteisen mallin ominaisuuksia Teoreettisilta lähtökohdiltaan paras malli. Suurimmat ongelmat aiheutuvat siitä, että yrityksillä on varsin erilaiset osinkopolitiikat ja että nopeasti kasvavien yritysten maksamat osingot ovat pieniä lähitulevaisuudessa suhteessa osakkeen arvoon. Analyytikot eivät yleensä ennusta yritysten osinkoja vaan voittoja.

Vapaan kassavirran malli Malli perustuu yrityksen tuottamien vapaiden kassavirtojen nykyarvon laskemiseen periaatteessa olisivat jaettavissa omistajille nettokassavirta omalle pääomalle. Osinkopolitiikka ei pääse vaikuttamaan mallin soveltamiseen. Kirjanpidolliset erät eivät vaikuta kassavirran määrään.

Vapaan kassavirran malli (jatkuu) Kassavirtojen määrittämisen jälkeen oman pääoman arvo saadaan diskonttaamalla vapaat kassavirrat nykyhetkeen oman pääoman tuottovaatimuksella: Käytännössä mallin soveltaminen tapahtuu samalla tavalla kuin osinkoperusteisen mallin soveltaminen.

Kassavirtamallin ominaisuuksia Kassavirtaennusteita on usein varsin huonosti saatavilla yrityksille. Tämän vuoksi kassavirtaennusteiden tekeminen kannattaa käytännössä aloittaa usein osakekohtaisesta voitosta, jota muokataan siten, että saadaan aikaan vapaa kassavirta. Suurimmat erot voiton ja kassavirran välillä aiheutuvat useimmiten käyttöomaisuusinvestoinneista ja poistoista.

Lisäarvomalli Malli perustuu voittojen diskonttaamiseen. Lähtökohtana on ns. jäännöstuotto (residual income) ajattelu.

Jäännöstuotto Jäännöstuotolla tarkoitetaan summaa, jolla jonkin investoinnin toteuttaminen lisää yrityksen nettonykyarvoa. Jäännöstuotto = tuotto – tuottovaatimus ´ sijoitettu pääoma.

Lisäarvomalli (jatkuu) Lisäarvomallin lähtökohtana on yrityksen tai osakkeen substanssiarvo tai tasearvo, jonka perusteella määritellään yrityksen omalle pääomalle tuottamat lisäarvot vuosittain. Jos nämä tulevien vuosien lisäarvojen nykyarvot ovat positiivisia, niin silloin yrityksen arvo on suurempi kuin sen tasearvo ja päinvastoin. Yrityksestä kannattaa maksaa enemmän kuin sen tasearvo vain siinä tapauksessa, että se pystyy tekemään tulevaisuudessa voittoa enemmän kuin mitä sen tasearvolle lasketun oman pääoman tuottovaatimus on.

Lisäarvomalli (jatkuu) Missä, BV0 = osakkeen substanssiarvo laskentahetkellä abt = vuoden t lisäarvo/lisävoitto r = tuottovaatimus

Lisäarvomalli (jatkuu) Vuosittaisien lisäarvojen laskemiseen tarvitaan ennusteet osakekohtaisesta voitosta ,EPSt, ja jokaisen vuoden alun substanssiarvosta, BVt. Tämän jälkeen voidaan laskea vuosittaiset lisäarvot: abt = EPSt – r ´ BVt

Lisäarvomallin soveltaminen Lisäarvomallin soveltamiseen tarvitaan laskentahetken/viimeisen tilikauden osakkeen substanssiarvo tulevien vuosien tulosennusteet ennusteet osinkosuhteesta oman pääoman tuottovaatimus ennuste lisäarvon kasvusta vuosittaisten ennusteiden jälkeisinä vuosina päätearvon laskemiseksi. Ks. kirjan esimerkki.

Lisäarvomallin etuja Lisäarvomallissa käytetään ennustettuja voittoja, joita analyytikot yleensä ennustavat. Lisäarvomallin mukaan yrityksen arvo muodostuu tasesubstanssista ja tulevaisuuden lisäarvoista.

Lisäarvomallin haittoja Tilinpäätöskäytännöt vaikuttavat voittokäsitteeseen ja sitä kautta lisäarvoihin. Tasesubstanssi voi olla eri kuin yrityksen omaisuuserien käypä arvo. Nopeasti kasvavien yritysten kohdalla tasesubstanssien merkitys arvonmäärityksen kannalta on pieni.

Yhteenveto arvonmäärityksestä Käytännössä yrityksen arvonmääritys on varsin haastava tehtävä, koska diskontattavien erien ennustaminen on vaikeaa. Tieteellisissä tutkimuksissa on havaittu, että ammatikseen yritysten tuloskehitystä analysoivien analyytikkojen ennusteiden osumatarkkuus on huono yli vuoden päähän ulottuvissa ennusteissa. Varsin pienet erot diskontattavien erien kasvunopeudessa aiheuttavat varsin suuria eroja yrityksen arvossa. Käytännön sovelluksissa onkin muistettava mallien heikkoudet ja se, että niiden antamat arvot ovat herkkiä tulevaisuuden ennusteissa tapahtuville muutoksille. Arvonmääritys antaa tietoa, yrityksen ennustetun arvon lisäksi siitä mitkä tekijät vaikuttavat yrityksen arvoon ja kuinka paljon.